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 大家最關(guān)心的，還是房事。關(guān)于房事的討論，早已汗牛充棟，筆者也看過(guò)不少。正好討論一些關(guān)于房事常見說(shuō)法中的問(wèn)題，來(lái)闡述一下我想與大家探討的主題——央行的直升機(jī)撒錢，真的是天上掉餡餅嗎？

最常見的兩類言論，推升房?jī)r(jià)上漲的主要因素是貨幣超發(fā)，也就是央行印了太多鈔票。另外，如果不是房?jī)r(jià)的高價(jià)吸收來(lái)放出來(lái)的海量鈔票，那么通脹會(huì)更加肆無(wú)忌憚，某人著名的“池子論”比喻就是這種觀點(diǎn)的典型代表。

第一個(gè)貨幣超發(fā)觀點(diǎn)，比較典型的對(duì)比論證如下圖：

簡(jiǎn)直鐵證如山，貨幣增長(zhǎng)快房?jī)r(jià)也快，貨幣增速回落，房?jī)r(jià)指數(shù)也同比回落，那還有啥疑問(wèn)，貨幣超發(fā)導(dǎo)致房?jī)r(jià)高企唄。

這是一種典型的思維漏洞，也是知乎上大家反復(fù)吼的：相關(guān)性不代表因果。

我們看到的只是貨幣同比與房?jī)r(jià)指數(shù)同比的相關(guān)性高，并不能就此斷定它們的因果關(guān)系。雖然貨幣多發(fā)則物價(jià)上漲是比較符合直觀常識(shí)的看法，但事實(shí)有時(shí)候與直覺(jué)不一定完全一致。

傍晚散步的時(shí)候，正構(gòu)思怎么來(lái)說(shuō)房屋交易行為和貨幣的關(guān)系，構(gòu)思到一半到家一刷，正好有篇公眾號(hào)文章說(shuō)這事，與我想說(shuō)的一模一樣，非常巧。

房地產(chǎn)到底是不是“蓄水池”

要更加的理解文里說(shuō)的內(nèi)容，可以參考舊文：央媽的更年期煩惱- 天上不會(huì)掉餡餅- 知乎專欄

我們假設(shè)有購(gòu)房者A B C 三人，商業(yè)銀行一家與房地產(chǎn)開發(fā)商一家。A 是儲(chǔ)戶不買房，B是貸款買房這，C是全款買房者。

A 儲(chǔ)蓄了一千萬(wàn)現(xiàn)金做定存，存在銀行里。B 購(gòu)買一套房子價(jià)值八百萬(wàn)，首付兩百萬(wàn)后向銀行貸款六百萬(wàn)。此時(shí)，銀行用A的存款貸款給B作為房貸，A的賬戶存款余額并沒(méi)有發(fā)生變化，B的存款額度變少了兩百萬(wàn)（首付款支出），而房地產(chǎn)開發(fā)商的存款增加了八百萬(wàn)。

整個(gè)過(guò)程中，賬面上余額減少的只有B的兩百萬(wàn)，而開發(fā)商存款增加了八百萬(wàn)，A的存款余額不變，凈增長(zhǎng)了六百萬(wàn)。這個(gè)過(guò)程就是貨幣派生。

同樣買一套價(jià)值八百萬(wàn)的房子，C是全款購(gòu)房者沒(méi)有使用銀行信貸，C的存款額度減少八百萬(wàn)，房地產(chǎn)開發(fā)商的存款增加八百萬(wàn)。整個(gè)系統(tǒng)的貨幣總量并沒(méi)有發(fā)生變化。

信貸行為本身創(chuàng)造貨幣

整個(gè)過(guò)程里，是不是八百萬(wàn)錢就和房子永久捆綁在一起，一個(gè)蘿卜一個(gè)坑，八百萬(wàn)變成了房子，然后一一對(duì)應(yīng)，像池子一樣把貨幣給吸住了呢？

當(dāng)然不是這樣子的，房地產(chǎn)開發(fā)商的存款增加了一千六百萬(wàn)之后，要繳納稅款，支付工程開支，建筑材料費(fèi)用，股東分紅之外，還會(huì)用于新一期的項(xiàng)目開發(fā)。并不會(huì)藏在房子的地基之下，安安靜靜得躺著，變成發(fā)行貨幣的終點(diǎn)。

而新一期項(xiàng)目的開發(fā)到銷售，只要新的購(gòu)房者還是用信貸來(lái)買房，則整個(gè)系統(tǒng)的貨幣派生又增長(zhǎng)了。兩個(gè)項(xiàng)目并沒(méi)有吸住流動(dòng)性。相反，因?yàn)橘?gòu)房者信貸行為，貨幣是越來(lái)越多的。不僅僅是購(gòu)房者，開發(fā)商通常會(huì)利用金融市場(chǎng)融資，施工隊(duì)和建筑材料生產(chǎn)部門也會(huì)使用信貸，整個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)銷售過(guò)程中都伴隨著信貸。

原理是一樣的，儲(chǔ)戶D存款了五百萬(wàn)，施工隊(duì)也有帳期問(wèn)題需要信貸，那么銀行給施工隊(duì)貸款的同時(shí)，儲(chǔ)戶D的存款余額不變，施工隊(duì)的存款變多，整個(gè)系統(tǒng)的存款總量是變多的。

信貸新增的貨幣從哪里來(lái)的呢？就是信貸行為本身從無(wú)中生有的，這就好比是從虛空中突然冒出來(lái)的一樣。信貸會(huì)帶來(lái)結(jié)對(duì)的效果，一方多了存款，另一方多了債權(quán)。就好比量子漲落一樣，從虛空中突然有了正反物質(zhì)。

這種無(wú)中生有結(jié)對(duì)出現(xiàn)的方式，是可以不斷循環(huán)下去的，而已經(jīng)交易完成的房產(chǎn)，只要不再進(jìn)入市場(chǎng)，完全自住的話，則與貨幣體系脫鉤了，并不能儲(chǔ)蓄住貨幣，更沒(méi)有對(duì)沖超發(fā)通脹的神奇功效。

相反，房地產(chǎn)的火爆和房地產(chǎn)行業(yè)整條產(chǎn)業(yè)鏈的普遍使用信貸工具，高價(jià)房恰恰是貨幣創(chuàng)造的強(qiáng)力發(fā)動(dòng)機(jī)，而非蓄水池。

那是不是可以說(shuō)，貨幣增速與房?jī)r(jià)增速的高度一致，是因?yàn)榉績(jī)r(jià)高企造成的信貸創(chuàng)造貨幣更加高效呢？不是流行的貨幣推動(dòng)房?jī)r(jià)，而是房?jī)r(jià)推動(dòng)貨幣？

也不盡然，房?jī)r(jià)高企是貨幣創(chuàng)造動(dòng)力強(qiáng)勁的因沒(méi)錯(cuò)，但創(chuàng)造出貨幣也確確實(shí)實(shí)推高了房?jī)r(jià)?；钴S的貨幣派生過(guò)程，造就了更大的貨幣總量。換言之，不能簡(jiǎn)單說(shuō)誰(shuí)是因誰(shuí)是果。而是一個(gè)互相增強(qiáng)的正反饋過(guò)程。

那是不是就可以一路這樣互相增強(qiáng)到天上去呢？

樹長(zhǎng)不到天上去，貨幣有創(chuàng)生，自然也有消亡。積聚皆銷散，崇高必墮落，合會(huì)終別離，有命咸歸死，莫不如是。

貨幣創(chuàng)生的過(guò)程如上所述，總量并不是單調(diào)增長(zhǎng)的，信貸的結(jié)果有兩種：違約壞賬或者到期償付。到期償付過(guò)后，借貸方的存款歸還部分消失，銀行儲(chǔ)戶的存款沒(méi)有變化，派生的信用貨幣走完一生，完成歷史使命。如果違約壞賬，則銀行儲(chǔ)戶的存款損失了。

存款和信貸，從虛空里無(wú)中生有創(chuàng)造出貨幣。又在償付結(jié)算時(shí)重新碰到一起，一同湮滅。

好比正反物質(zhì)，從虛空中出現(xiàn)產(chǎn)生物質(zhì)，再次相遇時(shí)，一同歸于湮滅。

在經(jīng)濟(jì)上行周期，正反饋的過(guò)程是向總量快速增加這個(gè)方向演繹的。貨幣的內(nèi)生性派生會(huì)把總量推向一個(gè)個(gè)新高，而價(jià)格的上漲又導(dǎo)致了長(zhǎng)期項(xiàng)目的利潤(rùn)，債務(wù)情況健康。

效率的改進(jìn)和有限的需求達(dá)到自然的天花板時(shí)，商人或者一些特色制度下的決策者并不是先知，能夠提前預(yù)知決策的方向。決定社會(huì)信貸投向何處的是凡人，不具備上帝視角的知識(shí)，造成的錯(cuò)配只能使得債務(wù)結(jié)構(gòu)向龐氏化發(fā)展。

債務(wù)結(jié)構(gòu)的龐氏化，會(huì)有兩個(gè)截然不同的階段。第一個(gè)階段是信貸量的快速竄升，因?yàn)樾枰栊逻€舊，而債務(wù)結(jié)構(gòu)的惡化，需要新增信貸的數(shù)量急速增長(zhǎng)才能跟上。

這就是為什么泡沫的末期，名義價(jià)格的速度增長(zhǎng)總是最為驚人的。因?yàn)辇嬍闲刨J結(jié)構(gòu)的速度是指數(shù)型的需求，質(zhì)押的資產(chǎn)必須以超指數(shù)的形態(tài)上升，否則已經(jīng)破了。

而龐氏的結(jié)構(gòu)注定是要完蛋的，第二個(gè)階段債務(wù)出現(xiàn)黑洞的時(shí)候，歸于湮滅的速度將變得不可思議得快。

有一種非常流行的疑問(wèn)：股災(zāi)后，原來(lái)那么多錢到哪里去了呢？

答案是哪里都沒(méi)去，股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)先資金，也是一種信貸，創(chuàng)造出了新生貨幣，造成整個(gè)股市的名義貨幣量劇增，但信貸產(chǎn)生的貨幣，一旦歸于湮滅，就能頃刻間消失得無(wú)影無(wú)蹤。問(wèn)錢去哪里這個(gè)問(wèn)題的前提假設(shè)是：認(rèn)為錢的總量是保持不變的，錢不會(huì)憑空產(chǎn)生和消失，是從此處到彼處的過(guò)程。但事實(shí)恰恰相反，錢會(huì)憑空產(chǎn)生和消失，錢哪也沒(méi)去，就是憑空消失了。

如果換一個(gè)說(shuō)法，信貸產(chǎn)生的貨幣根本就是個(gè)“凈值錯(cuò)覺(jué)”，是短時(shí)間內(nèi)看似錢的東西而已，不是真錢。

崩塌時(shí)的速度，必將快于上漲的速度，而且快于最后階段竄天猴一樣上漲的速度。一招看穿一切旁氏騙局——泡沫的形成、發(fā)展與破滅，以及復(fù)利的魔力。

而一旦經(jīng)濟(jì)體中投資的部分只需要有一部分是龐氏債務(wù)結(jié)構(gòu)，那么足以帶動(dòng)所有的上升正反饋?zhàn)呦蚍疵?。這是一個(gè)有害群之馬的地方，而非一個(gè)人人自我負(fù)責(zé)的孤立世界。在去年知乎專欄里我提到十倍杠桿的風(fēng)控員手忙腳亂掛跌停后，讓五倍杠桿的風(fēng)控下不了班。第二天一開盤后，三倍杠桿的風(fēng)控也得加入掛跌停的隊(duì)伍中來(lái)。

一樣的道理，無(wú)論什么行業(yè)，貨幣用的都是一個(gè)貨幣體系。一個(gè)龐氏窟窿出現(xiàn)之后，貨幣創(chuàng)生的過(guò)程被反轉(zhuǎn)。信貸創(chuàng)生貨幣湮滅造成更少的貨幣，超級(jí)大窟窿的崩盤，導(dǎo)致次一級(jí)的大窟窿借不到新的錢，依次崩塌。去杠桿從高杠桿開始，高杠桿的去杠桿過(guò)程，會(huì)導(dǎo)致杠桿怎么樣算高這一標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)變嚴(yán)。每一次去杠桿的過(guò)程，是伴隨這通貨緊縮的，是總量的湮滅，而不是錢去了哪里。

故而，研究房?jī)r(jià)的時(shí)候，只研究居民房貸的杠桿比率是偷懶的（當(dāng)然這一杠桿率也在飛速提升）。這也是央行無(wú)奈的地方，當(dāng)社會(huì)各個(gè)部分冰火兩重天的時(shí)候，貨幣政策只能有一種，因?yàn)橛玫氖峭环N貨幣。我個(gè)人認(rèn)為，這不是央行水平的問(wèn)題，而是人類社會(huì)給予央行這個(gè)制度設(shè)計(jì)過(guò)多的希望。央行能管好貨幣幣值穩(wěn)定就已經(jīng)相當(dāng)不容易了，現(xiàn)在強(qiáng)加一個(gè)：央行的貨幣政策要對(duì)全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)負(fù)責(zé)，這是強(qiáng)人所難的。首先，經(jīng)濟(jì)發(fā)展有自己的規(guī)律，不光是聽從貨幣政策的，貨幣政策不是萬(wàn)能的，而我們要求央行讓經(jīng)濟(jì)一直穩(wěn)定，這是一種病態(tài)的奢求，而事實(shí)不會(huì)給予任何不合理的奢求哪怕一絲一毫姑息，現(xiàn)實(shí)從來(lái)不冰冷，是人的心太愛(ài)暖自己。

換言之，當(dāng)社會(huì)其他部分的債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生問(wèn)題，會(huì)導(dǎo)致原本杠桿程度還算健康的市場(chǎng)，變得不健康。商業(yè)銀行是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的中心，當(dāng)銀行被一個(gè)個(gè)不負(fù)責(zé)任的政績(jī)項(xiàng)目嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩拖向龐氏深淵，市場(chǎng)心照不宣得讓銀行市凈率破1，彼時(shí)信貸員追著放款的場(chǎng)景，是否還被認(rèn)作是拯救世界的救災(zāi)現(xiàn)場(chǎng)？

不太美好的過(guò)程：

（1）持續(xù)向上的正反饋，不斷創(chuàng)造新貨幣，新信貸與新存款成對(duì)增加，持續(xù)正反饋

（2）核心資本邊際回報(bào)下降（經(jīng)濟(jì)周期蠡測(cè)（三）殘夢(mèng)最真，舊境丟難掉- 天上不會(huì)掉餡餅- 知乎專欄）

（3）龐氏化債務(wù)結(jié)構(gòu)借新還舊，總量猛增

（4）龐氏結(jié)構(gòu)崩塌，存款與信貸成對(duì)湮滅，進(jìn)入通縮正反饋

另外一個(gè)不可忽視的點(diǎn)是，信用派生貨幣是在基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)上的，如果基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)也在流逝，那么效應(yīng)是乘數(shù)的

紙面富貴或許能帶來(lái)真實(shí)的愉悅感，卻永遠(yuǎn)無(wú)法改變一個(gè)事實(shí)：貨幣或許能無(wú)中生有，但財(cái)富不能。貨幣作為創(chuàng)造價(jià)值的各個(gè)部門之間交易的媒介，能提高交易效率，卻不能替代價(jià)值的創(chuàng)造，無(wú)論總量如何靈活調(diào)控。

就算這樣也不能。

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